Тема №7 СЛИЯНИ Я И ПОГЛОЩЕНИ Я : ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА МЕЖДУНАРОДНОГО МЕНЕДЖМЕНТА

M&A)
Определение синергетического эффекта при слияниях и поглощениях
Международные стратегии корпораций при

слияниях и поглощениях
Эффект «стартового запуска»

M&A)

и поглощений компаний за период 1997-2010 гг.

контрольного пакета обычных голосующих акций компании-цели, которое менеджмент компании-покупателя делает

менеджменту компании-цели.

Враждебное поглощение [hostile takeover] - это тендерное предложение, которое менеджмент компании-покупателя выдвигает на открытом фондовом рынке на контрольный пакет акций компании-цели.

актива, где зафиксированы цена актива, его количество и промежуток времени,

в течение которого это предложение действительно. Если идет речь о фондовом рынке, то под тендерным предложением понимается предложение на покупку определенного количества акций, определенной компании, по определенной цене, действительное в течение определенного периода времени. Информация об этом предложении является, как правило, общедоступной [public], то есть известной всем заинтересованным участникам фондового рынка.

Разницу между ценой выкупа одной акции, объявленной в тендерном предложении, и текущей рыночной ценой этой акции в момент выдвижения тендерного предложения называют премией поглощения [takeover premium].

покупает активы компании В с оплатой в денежной форме;
компания А

покупает активы компании В с оплатой ценными бумагами, выпущенными компанией-покупателем;
компания А может купить контрольный пакет акций компании, став при этом холдингом для компании В, которая продолжает функционировать как самостоятельная единица;
компании А и В обмениваются акциями;
компания А сливается с компанией В и в результате образуется новая компания С. Акционеры компаний А и В в определенной пропорции обменивают свои акции на акции компании С.

балансовой стоимости акций компании. Это соотношение было разработано в 1969

году американским экономистом Джеймсом Тобином, которое рассчитывается как отношение рыночной стоимости компании к стоимости замещения собственного капитала компании (the book equity).

Именно этим понятиям они объясняют необходимость соглашений M&A. Действительно, согласно

теории, синергия, которая возникает после слияния, способна оказываться практически во всех сферах жизнедеятельности компаний, начиная с экономии на сырье и заканчивая привлечением дешевого ссудного капитала.
Соглашения слияния и поглощений преследуют цель получения «синергии» - дополнительного эффекта от объединения ресурсов компаний или операций нескольких компаний.

изображены следующие аспекты:
А - увеличение доходов за счет улучшения

каналов сбыта и специализации, получения стратегических преимуществ в конкурентной среде, усиления позиции на рынке;
В - снижение расходов за счет экономии масштабов, экономии на вертикальной интеграции, взаимодополняющих ресурсов;
С - снижение налогов, большее использование ссудных ресурсов и лучшее использование внутренних источников инвестиций;
D - снижение стоимости капитала, стоимости размещения ценных бумаг.

системе. Это значит, что синергия является результатом целеустремленного управления.
2. Синергия

- результат объединения подсистем, которые могут быть как и позитивными, так и негативными, при этом позитивный эффект описывается формулой 2+2=5, а негативный - анергия: 2+2=3.
Суть синергетической теории заключается в том, что новая компания, которая возникает при слиянии, может использовать ряд преимуществ (синергий), которые появляются в результате объединения ресурсов этих корпораций. Синергетическая теория слияния основывается на том, что менеджеры как компании-цели, так и компании-покупателя действуют в наилучших интересах своих акционеров, то есть все их усилия направлены на максимизацию благосостояния последних.

компания, на контрольный пакет акций которой выдвинуто тендерное предложение.

Конкурирующая корпорация-покупатель

[rival bidder] - компания, конкурирующая с оригинальной корпорацией-покупателем за право приобретения корпорации-цели и выдвигающая для этого тендерное предложение, содержащее более высокую премию по сравнению с премией, предложенной оригинальной корпорацией-покупателем.

Финансовое поглощение [financial takeover] - поглощение, проводящееся корпорациями, которые принадлежат к различным отраслям и не связаны общим рынком сбыта, поставщиками или производственной цепочкой.

Стратегическое поглощение [strategic takeover] - поглощение, проводящееся корпорациями, которые принадлежат к одной и той же отрасли и/или связаны общим рынком сбыта, поставщиками или производственной цепочкой.

одной-единственной целью - купить корпорацию по минимально возможной цене, затем

разбить ее на части и распродать по намного более высокой цене. Как правило, поглощения подобного типа проводят корпоративные каталы.

Обратное поглощение [reverse takeover] - так называют ситуацию, когда менеджмент поглощенной корпорации-цели начинает предпринимать попытки «встать у руля» новой компании, или ситуацию, когда крупная корпорация поглощает более мелкую, а команда менеджмента новой компании состоит по большей части из менеджеров мелкой компании.

Корпоративный катала [corporate raider] - участник рынка корпоративного контроля, который систематически проводит расколотительные поглощения. Существует расхожее мнение, что это нехороший и жадный человек в возрасте от 20 до 65 лет, который обладает следующими «талантами»: наглостью, свирепостью, настойчивостью и алчностью. Приглашать такого для работы в благотворительную организацию не очень хорошая идея, но в грабеже ему равных нет.

ваша компания в случае попытки ее враждебного поглощения (что-то вроде

инструкции о действиях в случае ядерного взрыва: «спокойно ложитесь на землю ногами к возникающему на горизонте взрыву...»).

Драгоценности короны [crown jewels] - активы компании, которые привлекли внимание захватчика и ради которых он собирается провести ее враждебное поглощение.

предложение корпорации-покупателя на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели,

которое делается вечером в пятницу без каких-либо предварительных консультаций и переговоров с корпорацией-целью и действительно только в течение определенного количества дней (чаще всего минимально разрешенного количества дней, на которое предусматривает выдвигать тендерное предложение действующее национальное законодательство).

Медвежьи объятия [bear-hug] - стратегия нападения во враждебном поглощении компании, которая заключается в рассылке писем менеджерам и членам совета директоров корпорации-цели с предложением о приобретении их компании и требованием немедленного ответа на сделанное предложение (иногда в течение нескольких часов). Если захватчик не получает ответа (положительного) на предложение, содержащееся в письме, то он перенаправляет свое предложение напрямую акционерам корпорации-цели. Различают классические, сильные и суперсильные медвежьи объятия.

в абсолютном секрете скупка обыкновенных голосующих акций корпорации-цели у отдельных

акционеров. Скупка ведется до тех пор, пока не будет собран контрольный пакет акций корпорации-цели.
Стратегия надкусывания [nibble strategy] - стратегия нападения, заключающаяся в том, что за определенный промежуток времени до официального объявления о намерении поглотить компанию корпорация-покупатель приобретает относительно небольшой пакет ее обыкновенных голосующих акций. Это один из вариантов того, что называют ползучим поглощением.
Тактика китайской пытки водой [Chinese water-torture tactic] - процесс постепенного поглощения компании при помощи периодического приобретения небольших пакетов обыкновенных голосующих акций корпорации-цели на открытом фондовом рынке.
Предложение крестного отца [godfather offer] - тендерное предложение, от которого нельзя отказаться. Настолько щедрое тендерное предложение корпорации-покупателя на выкуп контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели, что у менеджеров последней просто отсутствуют какие-либо возможности заблокировать его. В противном случае они могут быть обвинены в оппортунистическом отношении к своим акционерам. Оплата подобного тендерного предложения, как правило, проводится денежными средствами.

белого рыцаря. Крайний случай нехороших действий - случай, когда под

личиной белого рыцаря скрывается корпоративный катала. Такое бывает достаточно часто.

Зеленый шантаж [greenmail] - выкуп у потенциального агрессора принадлежащего ему пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-цели. Выкуп проводится с уплатой гигантских премий, а иногда дополняется подписанием стоп-соглашения.

Целевой выкуп акций [targeted share repurchase, или defensive stock repurchase, или targeted buy-back] - так называют зеленый шантаж менеджеры корпораций.

Светлый зеленый шантаж [pale greenmail] - зеленый шантаж, который менеджеры корпорации-цели и сам зеленый шантажист пытаются преподнести широкой публике как «простую реструктуризацию» или «публичный выкуп акций, в котором может принять участие любой акционер». Главная цель осветления зеленого шантажа - избежать уплаты налога на выплаты по зеленому шантажу и негативной реакции других акционеров компании.

короны для снижения привлекательности компании как цели враждебного поглощения.
Шоу-прерыватель [show

stopper] - ябеды корпорации-цели на своего агрессора, которые направляются в различные государственные регулирующие органы. Чаще всего корпорацию-агрессора обвиняют в нарушении действующего антимонопольного законодательства.
Обратные медвежьи объятия [bear-hug reverse] - стратегия защиты корпорации-цели от стратегии медвежьих объятий. Корпорация-цель направляет агрессору меморандум, в котором выражает желание перевести сделку с враждебной и непереговорной основы на рельсы дружественного слияния, но при условии увеличения предложенной корпорацией-покупателем цены выкупа акций.
Защита Джонстауна [Jonestown defense] - словосочетание, которое используется для описания любого метода защиты, применение которого является самоубийством для компании-цели. Подобная защита проводится под лозунгом «Лучше умереть, чем отдать компанию этому нехорошему человеку/группе нехороших людей».

Заключается он в следующем. Менеджмент корпорации-цели находит такую компанию, чей

менеджмент настроен по отношению к менеджменту корпорации-цели более чем дружественно, и приглашает ее к проведению поглощения своей компании. Компанию с «более чем дружественно настроенным менеджментом» и называют белым рыцарем.
Стоп-соглашение, или соглашение о невмешательстве [standstill agreement] - контракт, заключаемый между корпорацией и одним (или несколькими) крупными акционерами, определяющий максимально возможный процент обыкновенных голосующих акций компании, которым может владеть этот акционер (акционеры). Обычный срок контракта - 10 лет. В случае нарушения условий контракта акционер выплачивает значительный денежный штраф, размер которого определяется в условиях контракта.
Серый рыцарь [grey (gray USA) knight] - белый рыцарь, которого никто не любит. Причины появления подобных существ на корпоративный свет остаются загадкой. Одна из возможных причин: внутри корпорации-цели существуют разногласия между крупными группами акционеров. Одни считают эту компанию белым рыцарем, а для других она ceрый рыцарь, и наоборот. Классический случай финансового дальтонизма. Иногда серым рыцарем называют «второго спасителя», т.е. покупателя, появляющегося на сцене несколько позже оригинального белого рыцаря и также пытающегося завоевать сердца менеджмента и собственников корпорации-цели.

на покупку контрольного пакета обыкновенных голосующих акций корпорации-покупателя. Свое название

этот метод защиты получил от популярной видеоигры 1980-х гг., основной целью игрока которой было из преследуемого превратиться в преследователя.
Компенсационный парашют [compensation parachutes] - контракт между работником и корпорацией, гарантирующий работнику получение компенсационных выплат в случае его увольнения из компании до истечения срока контракта о найме на работу по причине изменения контроля над компанией.
Золотой парашют [golden parachutes] - это компенсационный парашют, заключаемый с топ-менеджментом корпорации.
Серебряный парашют [silver parachutes] - это компенсационный парашют, заключаемый со средним менеджментом корпорации и отличающийся от золотого парашюта меньшими компенсационными выплатами.
Жестяной парашют [tin parachutes] - это компенсационный парашют, заключаемый со всеми работниками корпорации.
Платиновый парашют [platinum parachutes] - чрезмерно щедрый золотой парашют.
Серебряное инвалидное кресло [silver wheelchair] - синоним золотого парашюта.

работник компании и которые он теряет, если увольняется из компании

до истечения контракта о найме на работу.
Золотые приветики [golden hellos] - синоним понятия «подъемные».
Золотые рукопожатия/золотые до свидания [golden handshakes/golden goodbyes] - значительные денежные выплаты менеджерам компании в случае их увольнения до официального срока истечения контракта о найме на работу. Эти термины часто используются как синонимы золотых парашютов. Иногда употребление этих терминов может означать попытку подчеркнуть тот факт, что эти выплаты (в отличие от выплат по классическим золотым парашютам) не привязаны к изменению контроля над корпорацией.
Награды неудачников [rewards for failure] - так называют золотые парашюты люди, считающие, что в наши дни топ-менеджмент корпораций получает чрезмерно много и без всяких золотых парашютов.
Красная селедка [red herring] - так называется один из способов копчения норвежской сельди, в результате которого сельдь приобретает резкий запах (некоторые находят его крайне неприятным). Чаще всего красная селедка означает проведение корпорацией-целью отвлекающего маневра, выброс ею на рынок какой-то ложной информации, которая до смерти пугает потенциального агрессора, искажение реальных данных и т.п.

при котором между акционерами корпорации-цели распределяются специальные права, предоставляющие им

возможность в определенный момент времени приобрести обыкновенные голосующие акции компании на условиях, очень выгодных для себя и невыгодных для компании-покупателя. Эти права на финансовом жаргоне и называют ядовитыми пилюлями.
В случае враждебного поглощения корпорации ядовитые пилюли дают право акционерам корпорации-цели приобрести акции корпорации-цели или акции корпорации-покупателя со значительным дисконтом. Существуют пять базовых разновидностей ядовитых пилюль: планы привилегированных акций, планы общелкивания, щелчковые планы, планы заднего конца, голосующие планы.
План привилегированных акций [preferred stock plan] - наделяет акционеров компании привилегированными акциями, которые они могут продать компании со значительной премией при возникновении угрозы враждебного поглощения. Снижает финансовую привлекательность компании как цели враждебного поглощения.

наделяет акционеров компании правами на покупку акций корпорации-покупателя (точнее говоря,

компании, которая образуется на месте корпорации-покупателя и корпорации-цели после проведения слияния) со значительным дисконтом. Разводняет акционерный капитал корпорации-покупателя, приводит к значительным финансовым убыткам.
Щелчковый план [flip-in plan] - в случае угрозы враждебного поглощения наделяет акционеров компании правами на покупку акций собственной компании со значительным дисконтом. Размывает контрольный пакет корпорации-покупателя, делает корпорацию-цель менее привлекательной для враждебного поглощения.
План заднего конца [back-end plan] - в случае угрозы враждебного поглощения наделяет акционеров компании правами на продажу акций своей компании со значительной премией. Снижает финансовую привлекательность компании как цели враждебного поглощения и блокирует двухслойные тендеры.
Условие мертвой руки [dead-hand provision] - позволяет модифицировать или удалять ядовитые пилюли только «ориинальным» членам совета директоров (на жаргоне их называют «мертвыми», так как они уже могут не входить в совет директоров на момент принятия решения об удалении ядовитой пилюли). То есть речь идет о тех членах совета директоров, которые принимали решение о создании ядовитой пилюли.

компании, чтобы решение об аннулировании или сохранении ядовитых пилюль выставлялось

на голосование общего собрания акционеров как минимум раз в два или три года. Таким образом, акционеры получают возможность подтвердить или аннулировать ядовитые пилюли, как только изменятся рыночная ситуация и показатели деятельности компании или появятся данные о частоте и качестве использования ядовитых пилюль советом директоров.
Условие одобрения предложения [qualifying offer clause] - позволяет ставить на голосование общего собрания акционеров вопрос об аннулировании ядовитой пилюли, в случае если на горизонте появляется агрессор, предлагающий щедрые премии.
«Думающая» ядовитая пилюля [chewable pill] - пилюля с прописанными в ней определенными критериями, которым должен удовлетворять тендер. И как только он станет им удовлетворять, ядовитая пилюля автоматически аннулируется. Размер премии, тип финансирования тендера и период времени, в течение которого совет директоров может рассмотреть/найти какие-то альтернативы выдвинутому тендеру, - вот критерии, наиболее часто прописываемые в «думающих» пилюлях.

корпорацией неголосующие привилегированные акции, которые свободно обращаются на фондовом рынке.

При попытке враждебного поглощения корпорации владельцы этих привилегированных акций (естественно, за исключением агрессора) получают право суперголоса по своим акциям.
Ядовитые акции [poison shares] - чаще всего представляют собой эмитированные корпорацией неголосующие привилегированные акции, которые свободно обращаются на фондовом рынке. При попытке враждебного поглощения корпорации владельцы этих привилегированных акций (естественно, за исключением агрессора) получают право суперголоса по своим акциям.
Противоакулий репеллент [shark repellent amendments] - метод защиты, который состоит в одновременном внесении в устав компании трех новых поправок: о разделенном совете директоров, условие супербольшинства и условие справедливой цены.
Пчелы-убийцы [killer bees] - фирмы и эксперты (прежде всего юридические фирмы, PR-компании, специалисты по сбору доверенностей и т.д.), которых нанимает корпорация-цель для проведения оборонительных мероприятий.

приобретающая, компания Б - приобретаемая)
Оценка эффективности слияния/поглощения
Допустим, акционеры компании Б

согласились пойти на слияние при том, что компания А готова платить 35 долл. за каждую акцию (что превышает на 5 долл. текущую рыночную стоимость акций компании Б). Тогда меновое соотношение составит 35 долл./64 долл. = 0,547 акций компании А за 1 акцию компании Б. Компания А выкупает акции компании Б полностью. Для обеспечения акционеров компании Б их долей в капитале объединенной компании АБ компании А необходимо провести дополнительную эмиссию в объеме (2 000 000 акций компании Б) * (0,547) = 1 093 750 акций.

компании А+Б
По всем правилам слияние не приносит экономических выгод самим

компаниям непосредственно при совершении сделки. То есть в краткосрочном периоде времени две компании должны стоить ровно столько же, сколько и по отдельности, и приносить вместе такой же объем прибыли, как и по отдельности. Однако мы видим, что показатель прибыли на одну акцию увеличился на 0,1 долл. Суть "эффекта стартового запуска" как раз и заключается в том, что наблюдается увеличение прибыли, приходящейся на одну акцию, без каких бы то ни было реальных причин, касающихся непосредственно улучшения финансовых показателей деятельности объединенной компании.

к прибыли на одну акцию) приобретающей компании превышает аналогичный показатель

приобретаемой компании. В нашем случае у компании А этот показатель равен 64 долл./4 долл. = 16, а компании Б - 35 долл. (цена, назначенная компанией А)/ 2,5 долл. = 14. Наблюдается очень интересный эффект: пока показатель Р/Е ratio приобретающей компании превышает Р/Е приобретаемой компании имеет место ничем не обусловленной повышение показателя прибыли на одну акцию, имеющее лишь математическую природу своего возникновение. Как только показатель Р/Е приобретающей компании становится ниже, чем у приобретаемой, данный эффект престает действовать. Например, если компания А выкупает акции компании Б по 45 долл., то меновое соотношение составит 45 долл./64 долл. ~ 0,703. Следовательно, необходимо провести дополнительную эмиссию в размере 2 000 000 * 0, 703 = 1 406 000 акций.

Финансовые показатели компании АБ (второй сценарий)

также без каких-либо реальных на то причин.

Таким образом, при определенном

соотношении финансовых показателей, а именно при покупке более прибыльной и более "дорогостоящей" компанией "отстающей" и неперспективной компании, можно добиться искусственного повышения прибыльности акций объединенной компании. Данный эффект вводит акционеров в заблуждение, заставляя их поверить в то. что эффективность деятельности компании повысилась, что способствует ложному повышению рыночных цен на акции компании и, в свою очередь, позволяет держать показатель Р/Е на определенном уровне. Так компания может продолжать осуществлять слияния, демонстрируя акционерам устойчивый рост прибыли, приходящейся на одну акцию