Финансовая среда предпринимательства и предпринимательские риски

предпринимательские риски

Финансовый Университет
Правительства РФ
Кафедра «Финансовый менеджмент»

на товары;
Цены на продукцию;

Макросреда:
Совокупный спрос;
Инфляция;
Валютный курс;
Налоги

влияния макроэкономических и фундаментальных (микроэкономических) факторов риска на предприятие:
снижение (или

повышение) денежных потоков от предприятия (величина предпринимательского дохода);
снижение (или повышение) рисков денежных потоков.
Оба фактора снижают (повышают) как цену предприятия, так и его финансовую устойчивость.

условий качества.
Риски контрагентов (посредников) и покупателей (заемщиков).
Риски финансирования – со

стороны кредиторов.
Конъюнктурные риски – снижение спроса на производимую продукцию, появление товаров-заменителей, появление новых производителей на рынке и др.
В том числе:
Риски повышения конкуренции и снижения цены.
Ценовые риски – риски повышения цен на комплектующие и сырье.

подъем (в том числе, риск кризиса).
Валютные риски – изменения курса

валюты
Процентные риски – изменения стоимости
обязательств или стоимости активов из-за изменения ставки процента.
Природные риски – риски природных катастроф.
Социальные риски - риски социальных волнений.
Политический риски – риски изменения политической ситуации, которые могут повлечь потери для бизнеса.
Налоговые риски – риски изменения правил исчисления налогов, ставок налога и др.
Иные риски, связанные с макроэкономическими, политическими, социальными и природными факторами.

реальностью (он носит объективный характер, так как отражает неопределенность среды

предпринимательства).
2. Оценка риска носит субъективный характер.
3. Хотя все участники рынка понимают и признают наличие риска, оценки этого риска (как качественные, так и количественные) всегда будут разными.
Эти оценки зависят от степени информированности, от применяемых методов оценки и от субъективного фактора (экспертная оценка вероятности сценариев и величины потерь, зависящая от чувствительности к риску).

Риски могут быть классифицированы качественно по величине ущерба

– допустимый риск (потери части прибыли), высокий, критический риск (потери части капитала) катастрофический риск (банкротства).
Риски могут быть классифицированы по возможности их страхования – страхуемые (актуарные) риски, подлежащие надежной статистической оценке и иные риски.
Риски могут быть также разделены на две основные группы – управляемые и неуправляемые (в том числе, неидентифицируемые, либо не подлежащие оценке).
Факторы риска – события, которые увеличивают или уменьшают вероятность реализации риска, либо изменяют величину ожидаемых потерь.
Факторы риска (политические, экономические, социальные, природные и т.д.) иногда сами по себе рассматриваются как отдельные риски.

принцип баланса между риском и доходностью: чем больше риск, тем

выше должна быть требуемая доходность.
Дж.М. Кейнс предложил следующую классификацию рисков – риск кредитора (банка, выдающего кредит), риск заемщика (предпринимательский риск) и риск инфляции (который несут как кредитор, так и заемщик).

является разделение рисков на финансовые и операционные
Замечания по определениям:
Группа финансовых

рисков по разному определяется в различных источниках, поэтому список открытый.
К финансовым рискам мы будем далее относить риск банкротства, вызванный любыми факторами риска, включая макроэкономические, политические и иные факторы риска (здесь факторы риска не идентичны рискам).
Позднее мы приведем международное определение финансового риска.

финансового риска, необходимо провести различие между самим риском и факторами

риска – событиями, которые могут привести к реализации риска.
Факторы риска также могут рассматриваться как риски, поскольку имеет место неопределенность и возможность потерь в случае наступления события.
Финансовый риск – риск того, что факторы риска окружающей среды (в том числе бизнес-среды), а также социальные, либо политические факторы риска приведут к существенным потерям для компании и ее владельцев.
Риск невыполнения финансовых обязательств компании (по облигациям, займам и других обязательств) также определяется как финансовый риск.

ликвидности.
Валютный риск.
Процентный риск.
Риск инфляции.
Риски по ценным бумагам.
Систематический риск и другие

макроэкономические риски.

несколько методов оценки рисков.
Наиболее обоснованной является статистическая оценка

риска.
Она применяется на основании статистических данных, но применима только к повторяющимся рискам.
В остальных случаях возможно применение сценарного анализа и качественных методов.
Коэффициент финансового риска обычно измеряется, как :
Кфр = Макс. убытки / Капитал
Если этот коэффициент приближается к 1, то риск, вероятно, является неприемлемым!

и ожидаемый ущерб в случае реализации риска.
Количественная оценка рисков должна

определять:
1. Вероятность достижения конечной цели проекта
2. Степень воздействия риска на проект и объемы непредвиденных затрат и материалов, которые могут понадобиться.
3. Риски, требующие скорейшего реагирования и наибольшего внимания, а также возможное влияние их последствий на проект.
4. Возможные меры по снижению потерь от рисков и их стоимость.
5. Затраты на преодоление последствий рисков и предполагаемые сроки.

риск может измеряться:
вероятностью неблагоприятных событий – качественная оценка возможности

ущерба (возможно, вероятно, маловероятно и т.д.); математическим ожиданием потерь;
величиной ожидаемых потерь (только потери) – например, величина кредитного риска банка на заемщика.
2. Современная (неоклассическая), в которой риск понимается как изменчивость (обычно стандартное отклонение) дохода и может быть как отрицательным (потери), так и положительным (дополнительный доход).

подход Мат. ожидания и Дисперсии)
Количественной мерой риска обычно выступает дисперсия

(вариация).
VAR (R1) = σ2 (R1) = Σi=1,n (Pi [R1-E(R1)] – E(R1))2 , где
E(R1) = Σi=1,n (Pi [Ri]) – математическое ожидание доходности вложений (ожидаемая доходность).
Для временных рядов: E(R) = Σt=1,n R (t)/n
VAR (R1) = σ2 (R1) = Σt=1,n ( R1(t) – E(R1))2 / (n-1)
Стандартное (среднеквадратичное) отклонение (СКО)
σ (R1) = √ VAR (R1)
Коэффициент вариации k σ = σ (R1) / E(R1)
Систематический риск отдельной компании, страны, отрасли также может измеряться СКО или β-коэфф.
Риск компании может быть определен дисперсией ее денежного потока CFO или EBIT

:
σ1,2 = Cov1,2 = Σi=1,n {Pi [Ri,1-E(R1)] [R i.,2 -E(R2)]}
Для

временных рядов:
σ1,2 = Cov1,2 = Σt=1,n {[R1(t)-E(R1)] [R2(t) -E(R2)]}/(n-1)
Коэффициент корреляции (связи) двух случайных величин R1 и R2 :
ρ1,2 = σ1,2 / (σ1σ2 ) – всегда меньше 1 и больше -1.
При отрицательной корреляции случайные величины изменяются в противоположных направлениях (при -1 прямо противоположно), при положительной – в одинаковых (при 1 абсолютно одинаково) при нулевой (либо малой) они независимы.

владельца облигаций – частный случай управления кредитными рисками, но поскольку

любое финансовое обязательство можно рассматривать, как облигацию, то этот подход можно расширить на любой кредитный риск.
Управление финансовыми рисками владельца акций также можно обобщить на риски любого владельца предприятия.
Далее мы будем рассматривать управление этими рисками, имея в виду их обобщение.

нефти, акций, облигаций и т.д.) в определенный срок. Применяется для

того, чтобы хеджировать (защититься) риск изменения цены на базовый актив (либо для того, чтобы сыграть на ожидаемом изменении цен).
Длинная позиция – обязательство купить базовый актив по фикс. цене (защита от роста цены), а короткая позиция – обязательство продать базовый актив по фикс. цене (защита от падения цены).
Тот, кто в короткой позиции продает фьючерсный контракт, а тот, кто в длинной позиции – его покупает.
Биржевые деривативы – фьючерсы и опционы стандартизованы, подлежат регулированию и, как правило, защищены от риска дефолта биржевыми страховыми механизмами.

Управление финансовыми рисками при помощи фьючерсов и опционов.

стоимости облигации (или иного финансового инструмента) в результате изменения требуемой

доходности облигации (например, при общем изменении ставок процента).
Процентный риск может быть значительно уменьшен (или полностью исключен), если используется плавающая ставка купонной доходности.

Дюрация определяется, как мера чувствительности цены облигации к изменению требуемой доходности (другое определение - средний срок платежей, взвешенный по их приведенной стоимости).
Иммунизация к процентному риску портфеля облигаций – составление портфеля облигаций таким образом, чтобы его дюрация равнялась дюрации обязательств.

(X1,X2,X3,…,XN), X=Σ Xi, xi = Xi / X
Риск портфеля σp2

= Σ iΣj σij xi x j, где σij = Cov (ri, rj), а ri и rj случайные величины (например, временные ряды), представляющие собой доходность соответствующих финансовых инструментов.
Доходность портфеля rp = Σ r I xi (математическое ожидание доходности портфеля единичного объема)
Теорема об эффективном множестве:
На границе множества допустимых портфелей на плоскости существует множество эффективных портфелей, удовлетворяющих двум условиям:
При любой заданной доходности эффективный портфель имеет минимальный риск.
При любом заданном риске эффективный портфель имеет максимальную доходность.

бумаги от доходности рынка (рыночного индекса).
βj = σ jM/ σM2

= ρ jM (σ j/ σM)
Коэффициент β характеризует риск акции, связанный с колебаниями цен рынка в целом.
Риск, отражаемый коэффициентом β называется «рыночный риск» или «систематический риск».
Другое определение – это риск, который не может быть уменьшен путем диверсификации портфеля.
Акции с β большим рыночного, то есть больше 1 называются агрессивными.
Акции с β меньшим рыночного, то есть меньше 1 называются оборонительными.

представлен в виде суммы систематического (рыночного) и индивидуального рисков, в

соответствии с рыночной моделью:
σ j2 = βj2 σM2 + σ εj2
Общий риск портфеля ценных бумаг также может быть представлен в виде суммы систематического (рыночного) и индивидуального рисков: σ p2 = βp2 σM2 + σ εp2

Здесь βp = Σ j=1,n xj βj коэффициент β портфеля.

Множество
допустимых
портфелей
Портфель с минимальным риском
Портфель с максимальной

доходностью

Эффективное
множество

rf

rm

комбинации безрискового актива и рыночного портфеля.
Риск портфеля определяется коэффициентом βp

= Σi βixi , где βi = (σ i/ σ м) * ρ im – отношение риска (стандартного отклонения) ценной бумаги к риску рынка, умноженному на коэффициент корреляции.
Для каждой ценной бумаги β определяет ее системный риск и вклад в риск портфеля.
Доходность ценной бумаги имеет вид
r i = r f + βi (rm – rf) + ε I , где r f - безрисковая доходность, rm - доходность рынка, ε I - индивидуальный риск, а βi (rm – rf) – премия за рыночный (систематический) риск.

r i = r f + βi (rm – rf)

– средняя (ожидаемая) доходность инструмента i при симметричном распределении индивидуального риска.
Для портфеля, состоящего из достаточно большого количества ценных бумаг, индивидуальные риски диверсифицируются, общий индивидуальный риск портфеля стремится к нулю и весь риск сводится к рыночному (систематическому) риску.
r i = r f + βi (rm – rf) - формула Шарпа для ожидаемой доходности (средней) ценной бумаги на равновесном рынке (САРМ – равновесная модель).
r p = r f + βp (rm – rf) - формула Шарпа для доходности диверсифицированного портфеля равновесном рынке (САРМ – равновесная модель).

зависящие от циклов) – например, строительство, автомобилестроение, производство оборудования и

т.д. Для них бета обычно выше, либо равно 1.
Есть также отрасли с устойчивым характером развития – сельское хозяйство, пищевая промышленность, коммунальные услуги и т.д. Для них бета обычно ниже 1.
Очевидно, что в периоды спада лучше вкладывать средства в «оборонительные» акции, а в периоды подъема – в «агрессивные».

складывается из следующих составляющих:
rf - безрисковая доходность (доходность финансовых

инструментов, не имеющих риска дефолта);
rd – дополнительная доходность, плата, которую требует инвестор за риск дефолта (полного или частичного) данного эмитента;
rs – плата за систематический риск (макроэкономические и отраслевые риски).
1+ k = (1+ rf )(1+ rd)(1+ rs)

методов оценки вероятности банкротства является проведение экспресс-анализа.
Обычно такой анализ сосредотачивается

на двух вопросах – вероятности банкротства в краткосрочной перспективе и в долгосрочной перспективе.
В краткосрочной перспективе проводится анализ ликвидности по балансовым показателям.
В долгосрочной перспективе – анализ общей задолженности компании.
В зарубежной практике обычно главное внимание уделяется денежным потокам в сравнении с задолженностью.
В российской практике главное внимание уделяется балансовым показателям.
В любом случае, экспресс анализ – только первый шаг и далее должен следовать углубленный анализ и балансовых показателей и денежных потоков и их динамики.
Полная оценка возможна обычно только на основе анализа финансово-хозяйственной деятельности.

Расх Т
, где Т любой период времени.
Если это условие не

выполняется, то
возникает кассовый разрыв, который,
в принципе, может быть покрыт путем
краткосрочного кредита (либо продажи
ценных бумаг РЕПО) на период Т1 , если для Т1 = месяц, квартал, либо год условие выполняется с учетом процентов по кредиту.
Предприятие останется платежеспособным, если это условие не выполняется, но выполняется другое условие:
Выр Т + Кредит Т+ Доход от продажи имущества Т > Расх Т
Где доход от продажи имущества может быть доходом от продажи ценных бумаг, недвижимости и т.д.
Если же и это не выполняется, то предприятие без посторонней помощи, скорее всего, станет банкротом в течение года.
Кроме того, принципиально важна положительность чистого денежного потока по операционной деятельности (ликвидность).

(s1, s2, s3, s4), где переменные s1, s2, s3, s4

равны либо 0, либо1.
(1, 1, 1, 1) – абсолютная устойчивость, это случай СОС > ТМЗ, в этом случае финансирование оборотных активов не зависит не только от КЗ, но и от ДЗ.
(0, 1, 1, 1) - высокая устойчивость, это случай ЧОА > ТМЗ (в этом случае Кбл > 1, имеется избыток ЧОА, напомним, что СОС = ЧОА + ДЗ)
(0,0,1,1) – нормальная устойчивость, ЧОА <ТМЗ, но ЧОА > 0, обычно еще добавляется условие Ктл > 1,5
(0,0,0,1) – неустойчивое состояние ЧОА <0, Ктл < 1
(0,0,0,0) – кризисное состояние, имеется просроченная задолженность, ЧОА <0, предприятие убыточно.

определенные показатели, характеризующие риск банкротства и по ним вычисляется рейтинговое

число, характеризующее вероятность банкротства. Эти методы предельно формализованы, но сильно зависят от выборки данных и поэтому негибки и ненадежны.
Логит-пробит модели основаны на применении аналогичных методов математической статистики для выявления существенных параметров и зависимостей. Также сильно зависят от выборки данных.
Скоринговые (балльные) модели – определяется балльная оценка количественных и качественных показателей, а затем задаются несколько классов устойчивости, соответствующих определенному количеству баллов. Фактически это компромисс между формализацией и гибкостью. Обычно именно такие методы используются рейтинговыми агентствами и банками.

иные аналогичные модели представляют собой дискриминантные модели, параметры которых определяются

на основании экономической статистики по широкой выборке предприятий.
Поскольку эти модели разрабатывались на основе зарубежной статистики, они не всегда точно работают в российской практике.
С другой стороны, статистическая обоснованность российских моделей не всегда очевидна.
Следует также иметь в виду, что отраслевые особенности могут быть более значимы, чем национальные отличия.
Наилучшей будет модель, полученная на основе наиболее широкой статистики для предприятий заданной отрасли, причем за последние годы.

Антикризисная финансовая политика (восстановление платежеспособности и устойчивости).
3. Формирование рейтинга.
4. Определение

кредитоспособности.
5. Выбор лучшей финансовой политики.
6. Решение вопроса об инвестировании средств в компанию.
7. Оценка стоимости компании и ее рисков и др.
Каждая цель предполагает свой выбор методов и моделей финансового анализа.

модели невелика!)
Двухфакторная Z-модель Альтмана использует коэффициент текущей ликвидности (Кт.л. =

CA/CL) и коэффициент концентрации заемных средств (Кз.с.= D/A):
Z = -0,3877 - (1,0736) * Кт.л. + 0,0579 * Кз.с.
Чем выше значение Z, тем вероятнее банкротство. При Z = 0 вероятность банкротства в течение ближайших двух лет гипотетически равна 50%.
Z > 0 – вероятность банкротства увеличивается и превышает 50%;
Z < 0 – вероятность банкротства уменьшается и становится менее 50%.

+ 1,4*Х2 + 3,3*Х3 + 0,6*Х4 + 1,0*Х5
Х1 – отношение

чистых оборотных активов к стоимости активов;
Х2 – рентабельность активов по нераспределенной прибыли;
Х3 – рентабельность активов по EBIT;
Х4 – отношение рыночной стоимости обыкновенных и привилегированных акций к заемному капиталу;
Х5 – отношение объема продаж к стоимости активов.
Если Z < 1,81 – вероятность банкротства составляет от 80 до 100%;
Если 1,81 < Z <2,77 – средняя вероятность краха компании от 35 до 50%;
Если 2,77< Z <2,99 – вероятность банкротства не велика от 15 до 20%;
Если Z > 2,99 – ситуация на предприятии стабильна, риск неплатежеспособности в течении ближайших двух лет крайне мал.
Эта модель применима к компаниям, акции которых торгуются на бирже.

X2 + 31 X3+4,2 X4 +9,95 X5

Модификация использует:
Вместо рыночной стоимости

СК в факторе X4 балансовая стоимость (Eq/D)
Уменьшены весовые коэффициенты X1 , X2 , X4 и изменены критериальные значения Z.
Если Z < 12,3 предприятие находится в кризисном состоянии;
при значении Z в диапазоне от 12,3 до 28,9 ситуация неопределенна, значение Z более 29 присуще стабильным и финансово устойчивым компаниям.
Эту модель в России применять можно, но, в основном, к промышленным предприятиям.
Применение к торговым предприятиям не рекомендуется!

пятифакторной модели составляет 95% на период до одного года и

83% на период до двух лет. Однако гораздо лучше работают отраслевые модели.

+ X2 + 0,054 X3 + 0,63 X4
Эта

модель для России и для торговых организаций гораздо лучше модели Альтмана!
По модели Альтмана получалось всего 5% совпадения с действительностью и 84% явных ошибок!
Х1 – доля чистого оборотного капитала в активах NWC/A;
Х2 – рентабельность собственного капитала NI / Eq;
Х3 – коэффициент оборачиваемости активов S / A;
Х4 – норма чистой прибыли в суммарных расходах
NI / (S – NI)

на очень большом числе предприятий и за довольно большой срок

- более 2040 предприятий в течение 5 лет!
Вывод - Все подобные модели носят приблизительный и неточный характер!
Они могут использоваться лишь для качественной оценки.

качественной оценки риска.
Управление рисками состоит из 3 стадий:
1. Идентификация рисков

(классификация и точная спецификация рисков).
2. Оценка рисков (оценка возможного ущерба и вероятности его наступления).
3. Выбор способа управления рисками, в том числе:
избежание риска (лишает шансов на выигрыш);
распределение риска (в том числе, особые условия договоров);
диверсификация риска;
страхование (для актуарных рисков);
хеджирование (для ценовых и аналогичных рисков);
принятие риска и самострахование (создание резерва на возможные потери).

качественного анализа рисков:
Оценка максимального ущерба – под риском понимается величина

максимального ущерба;
Статистический (включающий оценку вероятности ожидаемого ущерба, либо СКО);
Метод минимизации потерь (выбор наименее рискованного варианта);
Математические и минимаксные методы (теория игр и операций, линейное и динамическое программирование, критерии Лапласа и Гурвица);
Использования дерева решений (сценарный анализ);
Качественная оценка риска по прошлому опыту, на основе финансовых показателей.

с автомобильной компанией ОАО «Автовоз» мы выделили три возможных сценария

развития событий:
1. Продукция ОАО «Автовоз» теряет 30% рынка дешевых автомобилей и получает убытки в 2011 году 30 млрд. руб.
2. В результате внедрения новых моделей и снижения себестоимости, ОАО «Автовоз» расширяет свою долю на рыке автомобилей и получает прибыль 20 млрд. руб.
3. В результате протекционистких мер Правительства ОАО «Автовоз» сохраняет рынок в 2011 году и получает убыток 10 млрд. руб.
Далее все зависит от вероятности этих сценариев. Если первый сценарий имеет вероятность 60%, второй 30%, а третий 10%, то ожидаемая величина убытка (оценка риска):
Е = Р1*30 – Р2*20 + Р3 *10 = 0,6*30 – 0,3*20 + 0,1*10= 13

результата для каждого варианта управления рассчитывается как Мi =

Σj Рi j * Вj

трех критериев:
К1 = max i Мi

критерий математического ожидания (не отражает риска).
К2 = maxi (1/n Σ j Рi j ) - критерий Лапласа – все варианты считаются равновероятными.
К3 = maxi (min j Рi j ) - критерий Вальда (максимин)
выбираем лучший вариант управления при самых неблагоприятных вариантов
К4 = maxi (α * max i Рi j + (1- α) * min j Рi j ) – критерий Гурвица, где α – параметр оптимизма, max i Рi j -лучший результат управления i , а min j Рi j - худший результат управления i

риска (ограничения рисков по видам и компаниям).
Распределение риска (между банками

и страховыми компаниями).
Страхование и перестрахование (для актуарных рисков).
Создание резервов (самострахование).
Хеджирование рисков (валютных, ценовых и других).

оценка риска.
Она применяется на основании статистических данных, но применима

только к повторяющимся рискам.
В остальных случаях возможно:
применение сценарного анализа
и качественных методов.

США разрабатывает стандарты управления проектами.
В новой версии Guide to PMBOK,

2000 описаны шесть процедур управления рисками.
1. Планирование управления рисками – классификация и выбор подходов.
2. Идентификация рисков – определение рисков и документирование их характеристик.
3. Качественный анализ рисков – расположение рисков по степени их приоритета для дальнейшего анализа.
4. Количественный анализ рисков – вероятностный и стоимостной анализ потенциального влияния рисков на результаты проекта.
5. Планирование реагирования на риски – разработка мер по снижению рисков и возможных вариантов и действий в случае реализации рисков.
6. Мониторинг и управление рисками – отслеживание идентифицированных рисков, мониторинг остаточных рисков, идентификация новых рисков, исполнение планов реагирования на риски и оценка их эффективности на протяжении жизненного цикла проекта.

*Источник - Guide to PMBOK, 2000

с использованием количественных и качественных методов оценки.
Банковские риски — это

опасность потерь банка при наступлении определенных событий.
Валютный риск — опасность валютных потерь, связанных с изменением курса одной иностранной валюты по отношению к другой.

— опасность потерь, возникающая в процессе инвестиционной деятельности.
Информационные риски —

риски возможного обесценения реальной стоимости капитала и ожидаемых доходов от финансовых операций в условиях инфляции.

или закупленных предпринимателем.
Коэффициент «бета» — показатель уровня систематического риска, используемый

в практике оценки риска по ценной бумаге или портфелю ценных бумаг.
Коэффициент риска — отношение максимального объема убытка к собственному капиталу.
Кредитный риск — вероятность убытков в связи с невыполнением партнерами условий кредитного договора.